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逆周期擴張 ?
逆周期擴張

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這是中國企業(yè)在德國最大投資紀錄。2012年9月3,濰柴動力以7.38億歐元(約合人民幣58.85億元)正式收購凱傲集團25%的股份以及凱傲集團林德液壓70%的股權(quán)。

這是一筆劃算的買賣,2006年,KKR集團與高盛以40億歐元的價格買下凱傲集團,如果按照當時的價值,凱傲集團25%的股權(quán)意味著10億歐元,今天,濰柴動力只用了4.67億歐元就買下了它。

凱傲集團則是歐洲商用車市場的領導者,同時也是液壓控制系統(tǒng)領域的佼佼者,是歐洲排名第一、全球排名第二的工業(yè)叉車制造商,全球擁有12家工業(yè)叉車生產(chǎn)廠,銷售和服務網(wǎng)絡遍布100多個國家,全球市場份額為15%。

濰柴集團目前作為中國綜合實力很強的汽車及裝備制造商,它能與凱傲走在一起,完全是因為經(jīng)濟大環(huán)境的蕭條。據(jù)德國凱傲集團的財報顯示,該集團凈資產(chǎn)截至今年上半年已達到-5.32億歐元。2011年度凈利潤為-9292.6萬歐元。

濰柴動力這筆收購案也引起了觀察家們的注意,他們認為,在經(jīng)濟不景氣的時候,濰柴動力這般抄底之舉完全符合一種經(jīng)濟行為逆周期并購。

這讓人想起了沃倫巴菲特(War-ren Buffett )那句名言:當所有人貪婪時,我恐懼;當所有人恐懼時,我貪婪。然而,在股市上真正能做到這一點的案例并不多,往往是反其道而行之。在經(jīng)濟不景氣的時期,對于很多企業(yè)而言,恰好是一個提升價值的好時機。深圳市溢海投資顧問有限公司首席顧問陳宇光對本報記者說。他所在的機構(gòu)是一家創(chuàng)新型顧問公司,機構(gòu)的自我定位是企業(yè)價值開發(fā)者,希望能最大限度發(fā)揮資本的杠桿效應。

他和其投資顧問團隊用經(jīng)濟周期作為理論基礎和判斷工具。他們認為,企業(yè)并購對經(jīng)濟周期的判斷,要求低于股市、債券、大宗商品交易因為企業(yè)并購對擇時的要求敏感性低于股市、債券、大宗商品交易。我們以基本的經(jīng)濟周期有關理論為基礎,結(jié)合其他的一些反映經(jīng)濟特點的指標,可大致判斷經(jīng)濟周期所處的位置。根據(jù)經(jīng)濟增長狀況和通脹情況,一般將經(jīng)濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段,經(jīng)濟周期判斷是各路投資者所關注的,各種信息充斥在不同的媒體當中,企業(yè)經(jīng)營者關注研究機構(gòu)發(fā)布的信息,便可基本確定當前所處的經(jīng)濟周期位置。陳宇光說。

除了結(jié)合中國經(jīng)濟的特點,他們還建議企業(yè)家必須關注pMI、進出口增幅、央行貨幣政策、商業(yè)信心等信息。

收購背后的經(jīng)濟周期

2012年可能是中國企業(yè)的收購年。

2012年1月20日,三一重工擬收購德國普茨邁斯特公司90%的股權(quán),作價3.24億歐元。中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問有限公司收購中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問有限公司10%的股權(quán)。4月17日,正式宣布收購完成交割。

1月30日,吉恩鎳業(yè)擬收購加拿大GBK公司100%的股權(quán),作價1億加元,約合人民幣6.2888億元。2月2日,國家電網(wǎng)公司宣布,公司出資約3.87億歐元成功收購葡萄牙國家能源網(wǎng)公司25%股份。5月22日,浙江恒立數(shù)控科技股份有限公司宣布完成對日本SumiKura機械株式會社所有收購程序。5月21日,大連萬達集團和美國AMC影院公司簽署并購協(xié)議,萬達出資26億美元,包括購買AMC100%股權(quán)和承擔債務兩部分

陳宇光和他的投資顧問團隊研究發(fā)現(xiàn):相對于一些行業(yè)對經(jīng)濟周期不明顯,一些行業(yè)對經(jīng)濟周期敏感,呈現(xiàn)出強周期特性,如房地產(chǎn)、金融服務等,或有一些行業(yè)由高速發(fā)展階段進入集聚階段,行業(yè)增速明顯下降。在經(jīng)濟(或行業(yè))增長強勁的時候,許多企業(yè)專注于擴張所需的能力;而當行業(yè)陷于收入增長緩慢、利潤下降的時候,許多企業(yè)忙于削減成本、推遲投資。

經(jīng)濟周期低估的時候,通常的價格比較低,從價值提升的角度,并購整合后會迎來經(jīng)濟復蘇周期,這讓并購目標企業(yè)的價值提升,這樣更容易顯現(xiàn)效果。陳宇光說。

這也是很多中國企業(yè)為什么選擇在此刻大肆并購的原因。以三一重工為例,年初,它宣布與中信產(chǎn)業(yè)投資基金共同收購被業(yè)內(nèi)稱為大象的德國工程機械巨頭普茨邁斯特(putzmeister)。

從業(yè)界的評價來看,這肯定是一筆劃算的生意。三一重工和中信產(chǎn)業(yè)投資基金會總共才出資了3.6億歐元,就收購了這頭大象100%股權(quán)。此舉讓全球工程機械行業(yè)為之震驚,競爭對手更有些手足無措。

與以往不同,這次中國媒體和公眾對此收購案普遍持正面評價態(tài)度,認為這次收購有利于企業(yè)做大做強。此外券商等研究機構(gòu)也都紛紛一片贊揚,根據(jù)當時Wind 提供的數(shù)據(jù),包括國泰君安、中投證券、申銀萬國、招商證券等在內(nèi)的大小券商都極力推薦。

中國城市發(fā)展戰(zhàn)略研究會副會長、財經(jīng)評論員易鵬則稱這起并購見證中國對外投資進入精細化時代。

但對于被收購者而言,此刻的心情肯定不是滋味兒,當三一重工宣布正式收購大象時,數(shù)百名工人站在普茨邁斯特總部門前表達抗議。

選擇并購的另外一個重要原因就是業(yè)務競爭加劇。就拿濰柴動力的案例來說,8月31日,通過公司發(fā)布的2012年中報顯示,濰柴動力實現(xiàn)營業(yè)收入約270.6億元,同比下降26.1%,歸屬上市公司股東的凈利潤約19.0億元,同比下降45.8%,每股收益為1.14元。

這種狀況說明了該行業(yè)的持續(xù)低估,相對于濰柴動力,此次打折出售的德國凱傲集團的現(xiàn)狀更加窘迫,甚至都已經(jīng)資不抵債。根據(jù)財報顯示,該集團凈資產(chǎn)截至2011年為-4.88億歐元,截至今年上半年已達到-5.32億歐元。2011年度凈利潤為-9292.6萬歐元。

最初,KKR集團和高盛買下凱傲集團,目的就是為了在歐洲上市套現(xiàn),但這個美妙的計劃被蕭條的歐洲經(jīng)濟給破滅了。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,2007年凱傲集團年收入約為43億歐元,到了2011年已經(jīng)出現(xiàn)虧損,這讓KKR集團和高盛等不及了,萌生了清盤的想法。

濰柴動力的到來,對資不抵債的德國凱傲集團以及股東而言,猶如雪中送炭。

濰柴動力也不是閑庭信步,它擁有很大的盈利壓力,重卡行業(yè)的持續(xù)下滑,讓2012年上半年盈利大幅下降,如果根據(jù)簡單測算合并報表減去母公司情況來看,并表子公司2季度已經(jīng)面臨虧損。

陳宇光說,當整個行業(yè)都不好的時候,幾乎所有企業(yè)都好不到哪里去,只是誰更不好而已。為什么逆周期投資,特別是選擇并購增長模式會給企業(yè)帶來較大的正收益?逆周期并購提升資產(chǎn)回報率,是利用了周期性行業(yè)的產(chǎn)品和企業(yè)估價波動:在低谷時期由于產(chǎn)品價格大幅下降,短期財務收益下降,一些分析師采用的估值模型未能正確反映周期性行業(yè)企業(yè)特點,導致企業(yè)估值偏低;更重要的原因是產(chǎn)品價格偏低,導致行業(yè)內(nèi)公司普遍陷入財務困境,現(xiàn)金流短缺,資產(chǎn)被賤賣,企業(yè)售價偏離企業(yè)內(nèi)部價值。這時候,資產(chǎn)價格一般都會低于企業(yè)新建產(chǎn)能價格。相對于自建產(chǎn)能,行業(yè)低估時購進的資產(chǎn)不但價格低廉,還能迅速在行業(yè)復蘇過程中發(fā)揮產(chǎn)能,從而整體降低了攤銷成本,提高了單位資產(chǎn)的盈利能力。

行業(yè)現(xiàn)實讓濰柴動力的決策者深刻意識到,擺脫困境,唯有謀取主動。濰柴動力在此刻選擇大規(guī)模并購起碼能說明兩點:首先,公司已經(jīng)充分意識到了業(yè)務轉(zhuǎn)型的必要性與重要性;其次,在收縮與擴張戰(zhàn)略之間,公司選擇了與主業(yè)有一定關聯(lián)的逆周期擴張戰(zhàn)略,未來不排除仍有重量級的并購重組。

這種行為雖然對短期盈利影響十分有限,但從長期來看,則有望提升公司技術(shù)含量。

價值發(fā)現(xiàn)者

對于濰柴動力和凱傲集團的合作,山東省國資委主任譚成義的點評是:有助于濰柴動力快速掌握全球領先的高端液壓技術(shù),有助于山東重工進一步做大做強叉車業(yè)務,有助于將山東打造成國內(nèi)高端液壓產(chǎn)業(yè)基地,有助于加速我國工程機械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級。

由此可以看出,無論是站在政府還是企業(yè)的角度,濰柴動力的這筆買賣都是值得的。

陳宇光認為,這并不適用于每個行業(yè),因為各個行業(yè)的周期性表現(xiàn)都不盡相同,如何考慮不同行業(yè)對經(jīng)濟周期的反應,以及如何避免掉入衰退行業(yè)陷阱,這對很多投資者而言是一個極大的挑戰(zhàn)。

根據(jù)陳宇光的研究強周期性行業(yè)包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石化、工程機械、航運、裝備制造等工業(yè)類行業(yè),也包括了房地產(chǎn)、銀行、證券、汽車、航空等消費性行業(yè)。這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟相關度很高,這些行業(yè)的產(chǎn)品成本要么是受原材料影響明顯,要么是重資產(chǎn)(資本)型企業(yè),大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷,利潤對產(chǎn)量的變化極為敏感,行業(yè)低谷時規(guī)模調(diào)整彈性小,盈利呈現(xiàn)高度的波動性。

另外,不同的周期性行業(yè)具體的投資時點也會有所區(qū)別,化工原材料、水泥等行業(yè)在周期性行業(yè)中率先表現(xiàn)出來;而經(jīng)濟恢復的跡象比較明確時,周期性較強的科技企業(yè),例如半導體材料就會緊跟而至,而最后復蘇的周期類行業(yè)則是汽車制造、航空等這些涉及消費的行業(yè)。

如何判斷強周期行業(yè)已受經(jīng)濟周期的影響進入了行業(yè)冬天?

陳宇光建議:關注行業(yè)企業(yè)平均投入資本回報率(ROIC)這一指標。投入資本回報率(ROIC)可分解毛利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二個指標,行業(yè)企業(yè)的平均ROIC反映了行業(yè)企業(yè)平均績效變化情況。企業(yè)的ROIC也是反映企業(yè)價值重要指標,ROIC走低,一些缺乏經(jīng)驗的企業(yè)和分析師也會調(diào)低未來績效預期和企業(yè)評估價值。

除此以外,還有一個問題亦非常重要如何選擇最佳的并購時機。

現(xiàn)在或許是中國優(yōu)秀企業(yè)歷史最好擴張時期,但在前些年的并購案例表明,中國企業(yè)跨境收購失敗率全球最高。根據(jù)國際知名金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic公布的一項數(shù)據(jù)顯示,2009年中國企業(yè)跨境收購的失敗率(指已宣布的跨境交易被撤回、拒絕或聽任其過期失效的比率)為全球最高,達到12%;2010年,這一比率降至11%,但仍為全球最高。相比之下,美國和英國公司2010年從事海外收購的失敗率僅為2%和1%。

此前的并購史也不是特別理想,失敗案例不少。

2005年,中海油以185億美元的價格大手筆展開收購美國優(yōu)尼科石油公司,在與雪鐵龍公司拉鋸戰(zhàn)、美國政府干預等情況下,最后撤回收購。2007年,華為和美國貝恩資本試圖以22億美元聯(lián)手收購3Com公司,最后也流產(chǎn)。2009年,中鋁與澳大利亞力拓的195億美元世紀大交易宣告失敗。2010年,中化集團與新加坡淡馬錫聯(lián)手用約500億美元收購加拿大鉀肥的計劃失敗

陳宇光看來,雖然失敗的原因各有不同,但無法掩飾的一條鐵律就是時機不對。

他認為最佳的時機是在一個行業(yè)復蘇前期,還沒有完全復蘇。例如一個行業(yè)的盈利情況進入到一種比較糟糕的境況,這個時機應該是最好。如果一個行業(yè)平均投資回報率從原來的10%,大幅下降到2%了,這種情況下并購就比較好。

如此推論,在周期性行業(yè)內(nèi)企業(yè),此刻應該是出手的最佳時候了。

現(xiàn)在受到歐洲經(jīng)濟蕭條的影響,全球經(jīng)濟蕭瑟一片,如果形勢繼續(xù)惡化下來,針對那些影響較大的周期性行業(yè),尤其是房地產(chǎn)、機械制造、物流等行業(yè),很難在短期內(nèi)將優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤的高科技企業(yè)。

這就意味著,在未來相當長時間,各個行業(yè)將經(jīng)歷一場殘酷的業(yè)內(nèi)大洗牌。在產(chǎn)業(yè)整合和升級的浪潮中,這就給pE和VC創(chuàng)造了空間和機會。在這個過程中,pE和VC將扮演一個價值發(fā)現(xiàn)者的角色。陳宇光說。

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